中國鋁業(yè)[-2.24%]1Q14年實現(xiàn)收入352億元,同比/環(huán)比+3%/-31%;歸屬于母公司凈利潤虧損21.6億元,折合每股收益-0.16元,扣除資產(chǎn)減值損失,投資收益和公允價值變動后的EPS為-0.14元。

　　評論:1)1Q14氧化鋁和原鋁產(chǎn)量分別為302萬噸和82萬噸,同比+3%/-23%,不及預(yù)期,主要是由于鋁價低迷,且用電成本較高,公司對部分電解鋁和氧化鋁生產(chǎn)線實行彈性生產(chǎn);2)外銷氧化鋁和原鋁平均售價同比-6%/-11%,導(dǎo)致毛利率同比下滑1.7個百分點至0.6%;3)三項費用占收入比率下滑0.9個百分點6.7%。

　　產(chǎn)能過剩導(dǎo)致鋁價疲弱難以扭轉(zhuǎn)。年初以來鋁下游需求維持疲弱,供應(yīng)過剩的局面依然存在,鋁價跌幅曾一度達到9%。而國內(nèi)新建項目仍在進行,雖然國務(wù)院發(fā)布《指導(dǎo)意見》以推動淘汰落后產(chǎn)能,但過剩情況短期難以改變,疲弱基本面將繼續(xù)對鋁價形成壓力。我們預(yù)計2014/2015年鋁均價-4%/-5%YoY。

　　國企改革有望加速,瘦身和降本值得期待。新一屆政府大力推進國企改革,提升經(jīng)營效率,中國鋁業(yè)2013年通過剝離虧損的鋁加工業(yè)務(wù)以及出售需要大幅資本開支的西芒度股權(quán)實現(xiàn)了扭虧。預(yù)計管理層將采取更加積極的成本費用管理以及對非盈利、非核心資產(chǎn)的剝離措施,公司業(yè)績2-3年內(nèi)緩步改善值得期待。

　　下調(diào)2014/2015年盈利預(yù)測0.43/0.11元至-0.50/-0.21元。假設(shè)今明兩年鋁價增速同比為-4%/-5%;氧化鋁產(chǎn)量增速為+3%/+3%,原鋁產(chǎn)量增速為-5%/-5%;氧化鋁單位成本增幅為-3%/-4%,電解鋁單位成本增幅為-2%/-4%。由于電價談判進展緩慢,如果不繼續(xù)出售資產(chǎn)或關(guān)閉產(chǎn)能,實現(xiàn)扭虧較為困難。

　　鋁價將持續(xù)低迷,股價缺乏催化劑。年初以來A/H股-7.9/+2.6%,目前2014年A/H股P/B為1.1/0.8倍。考慮到未來行業(yè)過剩局面依舊嚴峻,鋁價將持續(xù)低迷,公司經(jīng)營走出困境需要較長時間,股價缺乏上漲動力。維持A股目標價3.1元人民幣和H股目標價2.6港元,較目前股價分別有0%和8%的下跌空間。維持“中性”評級。